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工业趋势的起点：供应链“大时代”之物流企业
★焦点看法
1）工业趋势：社会需求的偏向
供应链即工业链上下游的需求链状网 ，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。商流决议物流 ，物流驱动商流是供应链的焦点逻辑。
关于工业供应链 ，我们正处于资产欠债驱动阶段；手艺前进使得剥离资金流成为可能 ，并最终实现轻资产服务。
关于消耗供应链 ，我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化 ，场景多元化 ，价值加入化”；中立第三方笔直供应链的价值一连兑现。
2）网络结构：商业壁垒的泉源
我们以为 ，需求的网络毗连性与供应的网络经济性 ，配合组成物流业逾额收益的主要泉源。
科技前进带来运输方法的变迁 ，推动供应链厘革；资金流和信息流逐步从物流自力(线上化)。有别于消耗互联网 ，物流业毗连强度和效率差别显著 ，差别细分市场有其最优网络结构 ，这也抑制了平台模式的空间。
我们凭证标准品/非标品和2C/2B将物流营业划分为三象限。关于突破现有营业逻辑的实验 ，构建文化�；で赡苁亲屠殖傻幕�。
3）企业基因：分解裂变的探讨
平台型企业的使命 ，在于一连增添毗连的数目和强度 ，但我们更应关注物流企业“平台化头脑”与平台企业“落地化运营”。UPS包裹营业、FedEx文件营业和DHL署理文化均和其基因息息相关。复盘中国民营快递生长史 ，企业家的选择与起劲至关主要。组织文化维度 ，加盟和直营模式无优劣之分 ，但顺应场景存显著差别；我们以为社会化第三方物流效率总体优于自建物流 ，物流外包将成为行业趋势。
★小序：物流系统与市值结构
货物在时间和空间上的错配划分派生出仓储和运输需求 ，物流供应则泛起垄断（基础设施）和竞争（运输服务）二元特征。生齿漫衍、经济结构、地理特征和政策约束是影响行业生长的四个要害变量。
剖析市值结构 ，我们发明 ，外洋物流业头部化态势显著 ，快递是最好的子赛道；而中国物流业履历了一轮快速的资源化 ，物流已是交运第一大子行业。
1.1 交通运输与物流系统
物流源于货物在空间和时间上的错配 ，划分派生出仓储需求和运输需求 ，即物流需求属于间接需求而非直接需求�；∩枋┖驮耸涔ぞ吲浜咸焐锪鞴┯� ，带来自然垄断和市场竞争的二元结构。我们将物流业划分为操作层、产品层、产品集成商、条约物流和供应链服务五层 ，标准化水平依次下降。
1）交通运输系统
我们凭证运输需求（客运/货运）、运输方法（航空/铁路/公路/水路）和运输功效（承运人/署理人/基础设施）将交通运输行业划分为十二个象限。A股研究团队通常凭证运输方法分工 ，便于工业链跟踪。但纵然相同运输方法 ，承运人、署理人和基础设施的投资逻辑差别显著；而相同运输功效企业 ，其投资逻辑却有类似之处。
物流业可视为交通运输图谱中的货运部分。凭证《物流术语：2007》 ，物流是物品从供应地向吸收地的实体流动历程 ，包括运输、贮存、装卸等功效。
我们凭证业态重漂后 ，将物流业划分为五个层级：操作层、产品层、产品集成、条约物流和供应链服务。自下而上 ，物流业态标准化水平依次下降 ，定制化水平依次提升�？突Ч叵捣矫� ，我们划分为对外直销、对外经销（署理人）和对内自营。
2）需求派生性与供应两重性
物流需求源于货物在空间和时间上的错配 ，前者依赖于运输 ，后者依赖于仓储。因此 ，物流需求是一种派生需求。以货物运输为例 ，意义在于实现目的地增值 ，而非运输历程自己。
货物运输和仓储作为全社会的本钱项 ，带来生产的专业分工与规模经济 ，提升经济效率。物流供应则具有“两重性”：运输工具（如车辆）是可移动的 ，基础设施（如公路）则是牢靠的。
基础设施高淹没本钱、永生命周期、规模经济使其具备自然垄断特征；而运输工具低进入门槛、短生命周期、低淹没本钱等特征 ，则加剧市场竞争�；∩枋┑母峦从谑忠涨敖� ，而运输工具更新往往源于自身损坏。因此 ，大部分国家对基础设施实验管制 ，对运输工具实验自然竞争。现实上 ，上述结论不但适用于物流（货运） ，也适用于客运。
1.2 市值结构：外洋“头部化”与A股“资源化”
从全球来看 ，美洲大陆、欧洲大陆和中国大陆保存较大的相似性（生齿众多、幅员辽阔、经济优异、政策稳固） ，日本（领土面积较�。┮部刹慰�。我们发明 ，外洋物流业市值头部化显著 ，快递是最好的子赛道；中国物流业履历了一轮快速的资源化 ，物流已是交运第一大子行业。
1）外洋物盛行业：市值漫衍的“头部效应”
我们梳理了全球主要生意所198家上市物流企业 ，基本涵盖了全球最优异的物流企业 ，从中发明：上述企业总市值约3.76万亿人民币 ，主要漫衍于美国、中国、德国和日本；市值头部效应很是显著 ，市值凌驾1000亿的7家企业（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）总市值为1.91万亿（占物流业的50.8%） ，包括五家快递、一家综合物流和一家零担企业（注：我们选择疫情发酵前的2020/01/20作为数据基准日）。
2）中国物盛行业：优质企业开启“资源化”
我们复盘了A股交运行业的市值结构。2012年以前 ，物盛行业关注度很低（板块大都由公路铁路研究员兼看 ，少有专业的物流研究员）。2012年 ，EMS上市预期大幅提升市场对快递物流业关注度 ，随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。2016年 ，通达系温顺丰相继上市 ，大幅提高行业个股质地。以总市值计 ，物流是交运第一大子行业。
★工业趋势：社会需求的偏向
供应链即工业链上下游的需求链状网 ，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。商流决议物流 ，物流驱动商流是供应链的焦点逻辑。
关于工业供应链 ，我们正处于资产欠债驱动阶段；手艺前进使得剥离资金流成为可能 ，并最终实现轻资产服务。关于消耗供应链 ，我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化 ，场景多元化 ，价值加入化”；中立第三方笔直供应链的价值一连兑现。
2.1 供应链：商流决议物流 ，物流驱动商流
供应链即工业链上下游的需求链状网 ，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流�；谏舷掠挝恢� ，供应链可分为工业供应链（B2B）与消耗供应链（B2B/B2C）两大类。商流决议物流 ，物流驱动商流是供应链焦点逻辑。
1）供应链的结构：“四流”
凭证《物流术语：2007》 ，供应链是指“生产及流通历程中 ，为了将产品或服务交付给最终用户 ，由上游与下游企业配合建设的需求链状网” ，又可进一步拆分为“商流”、“物流/服务流”、“资金流”和“信息流”。
基于工业链位置 ，供应链可分为工业供应链（B2B）与消耗供应链（B2B/B2C）两大类 ，映射至物流业则体现为公斤段的差别（整车——大票零担——小票零担——快递） ，即时配送则陪同外地生涯和近场零售兴起。
2）商流决议物流 ，物流驱动商流
我们以快递业为例来讨论商流和物流的相互作用。中国民营快递降生于上世纪90年月初 ，领先于海内电子商务行业的生长。民营快递建设之初 ，网络很不健全 ，主要从事区域快递营业。线上零售使消耗者运动半径约束（时间/款子）消弭于无形 ，“单点发天下”的物流模式登上舞台。03-05年（淘宝建设之初）电商件价钱凌驾20元 ，利润率在30%以上。
丰富的利润刺激通达系通过加盟模式高速扩张 ，网络快速天下化。随着线上零售渗透率提升 ，古板B2B条约物流进入微增添时代 ，规模很快被2C快递企业逾越。
电商快递初期价钱很高 ，但电商卖家毛利较高（价钱不透明） ，盈利仍然丰富。2005年 ，圆通和淘宝签约 ，成为后者最主要的快递服务商 ，并将原先电商件的“起步价”下降三分之一（从凌驾20元下降至12元左右）。
以后 ，快递行业价钱进入长周期下行通道。微观调研看 ，典范淘宝件价钱约4-6元/票 ，典范拼多多件价钱约2-3元/票 ，义乌价钱战最低到1元周围。低廉的快递费使得电商客单件一连下沉 ，这是中国电商市场和快递市场规模高于美国的要害缘故原由。
2.2 工业供应链：本钱与效率
我们以为中国工业供应链演绎路径为：妄想经济流通系统——物流和商业专业分工——融资型供应链服务——轻资产供应链综合服务；供应链焦点驱动力依次是“妄想”“市场”“融资”和“科技”。
当下 ，我们正处于资产欠债型供应链服务（商业和物流的中心业态）；手艺前进使得危害可控的条件下 ，剥离资金流成为可能 ，并最终实现轻资产服务。
1）原质料供应链：由重至轻
随着宏观下行及竞争加剧 ，商业和物流的距离带衍生出资产欠债型供应链服务。非完整信用情形下 ，供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。市场竞争与操作危害并存 ，意味着企业需要兼顾激励与制衡 ，体现为“大平台小团队”的行业线架构。重资产模式平衡了危害 ，但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。
区块链手艺具备“去中心化”“开放”“清静”和“自治”四大特征 ，显著提升供应链信用 ，还可低本钱实现信用的转移与拆分。手艺前进使得危害可控的条件下 ，剥离资金流成为可能 ，并最终实现轻资产服务。“大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功效”营业线。
2）科技工业供应链：柔性化
供应链是科技立异的基础设施�？萍夹幸滴锪骶弑腹ひ盗闯ぁ⒖獯娌ǘ蟆⒌臁⒏呒壑怠⑿枨蠖嘌⒍嗥分中∨俊⒕赫苛摇⒄雇寻舜筇卣�。以消耗电子为例 ，品牌竞争驱动产品迭代提速 ，对供应链的挑战也越来越大。
制造端（采购&生产） ，品牌商及代工厂倾向选择协同能力更强的供应商 ，实现制造与流通一体化；流通端（制品交付&售后） ，物流企业配合品牌商管控渠道和库存 ，提供云仓治理及仓配一体化服务。
我们以为 ，科技工业物流整体外包将成为趋势：首先 ，科技企业焦点是手艺和产品 ，物流并非其焦点竞争力 ，易于接受营业外包；其次 ，自建物流本钱高、治理难 ，条约物流服务品质在资源清静台推动下一连提升 ，逐步形成供应链综合服务能力。
2.3 消耗供应链：本钱、效率与体验
我们以为中国消耗供应链的演绎路径为：企业自营（关闭系统）——线下渠道分包下沉——线上渗透+线下连锁——全渠道协同。关于消耗者 ，外地生涯（近场零售）、同城零售、区域零售和跨境零售构建完整生态圈。关于制造商/品牌商 ，渠道协同的条件是物流系统的融合 ，中立第三方笔直供应链的价值逐步展现。
1）全球趋势：第四次零售革命
一个简化的消耗工业链包括：供应链、生产商（品牌商）、零售商（分销商）、物流商和消耗者五个角色。凭证《第四次零售革命未来临》（刘强东/2017） ，零售的实质是本钱、效率与体验 ，全球零售业态的演绎路径为：百货市肆——连锁市肆——超等市场——电子商务。
古板“前店后厂”小作坊模式 ，店主需要通过一己之力解决物流、信息流和资金流。在零售演绎路径中 ，物流、信息流和资金流逐步实现社会化和专业化 ，成为类似水电煤的公共基础设施。
信息流、资金流和物流基础设施的代表是：沃尔玛的retaillink ，蚂蚁金服和亚马逊FBA服务（FulfillmentbyAmazon）。第四次零售革命基于可塑/智能/协同的基础设施 ，知足消耗者主权诉求（需求个性化 ，场景多元化 ，价值加入化）。
2）中国实践：全渠道时代
参考《零售供应链简史》（金任群/2019） ，刷新开放以来 ，中国零售供应链履历4次演绎：
产品为王：链主是生产商（或品牌商）。生产商将产品分销到大型批发市场 ，远程物流借助铁路车皮/公路卡车 ，外地自建物流。零售店（伉俪店为主）去批发市场选品采购 ，以捎货方法完成物流 ，消耗者上门采购自提。
渠道为王：链主是渠道商。渠道（如连锁专卖店和仓储式超市）实验妄想性采购 ，通过外包运力（个体司机/条约物流）直接配送到门店。消耗者仍然上门完成采购 ，自提为主。
线上为王：链主是电商平台。电商卖家实验妄想性采购 ，通过外包运力（个体司机/条约物流）配送到仓。消耗者线上下单后由网络型快递/落地配完成货到人的配送服务。
效率为王：链主或将回归制造商/物流商？借助中立第三方柔性供应链服务 ，品牌商实现全渠道物流的统一。消耗者在恣意渠道下单 ，由效率最高的渠道完成物流服务。
在电商平台（即线上流量）高度集中的时代 ，制造商（品牌商）和物流商的盈利与估值空间受到相当水平的压制。我们欣喜地看到线上流量的多元化（拼多多、微商、直播等） ，O2O线下重获竞争力 ，以及品牌趋于集中化（自建渠道和物流对抗电商平台压力）。
中立第三方笔直供应链的价值逐步展现：多渠道供应链的完整统一；社会资源最优（自建物流则往往是局部最优）；同类营业充分隔离和跨品类柔性扩展。
★行业展望：供应链“大时代”
我们正在履历供应链革命 ，上中下游都将迎来剧变。中国物流业恒久受益于生齿盈利 ，未来仍将受益于制造盈利；标准化物流产品可得性提升 ，为条约物流和供应链服务涤讪基础。
3.1 供应链的变迁
苹果重新界说了中国电子行业：苹果供应商成绩了小米、OPPO/VIVO 和华为 ，带来生态的昌盛。我们以为 ，类似的逻辑很可能在物流业重现。
首先 ，阿里重新界说了加盟制和“四通 一达” ，拼多多得以异军突起。
其次 ，中国最优异的物流企业(顺丰和“通达系”为代表)上市 ，资源开支发动上游生长 ，并成为首创公司的退出渠道。我们正在履历一场供应链革命 ，上中游都将迎来剧变。
从商艺看 ，物流以致综合供应链服务都属于工具 ，或许最大的时机不是工具自己 ，而是谁能使用工具重构行业(阿里借助“通达系”建设电商帝国)。
中国物流业恒久受益于生齿盈利 ，未来仍将受益于制造盈利：大型物流企业资源开支发动上游装备(重卡、自动化装备等)产品升级和入口替换。
■ 重卡：相较于购置本钱 ，大 型物流企业更体贴全生命周期(TCO)本钱；入口替换需求和本土重卡企业高端化(如一 汽解放 J7)相互增进 ，物流业有望获得更具性价比的产品。
■ 自动化装备：高端物流自 动化装备一度严重依赖入口 ，顺丰自主研发小件分拣系统 ，OEM 本钱仅为入口装备的 1/8。
而在物流业内部 ，标准化产品可得性提升 ，为条约物流和供应链服务涤讪基础。以车队为例 ，网络型快递/快运企业崛起 ，单边干线外包需求衍生出“则一”等专业化车队。关于快递快运企业 ，外包车队可以提供稳固、可靠的运输服务；关于外包车队 ，企业稳固的货源可以提升车辆效率 ，并通过回程配货降低本钱。福佑卡车独创 AI 算法调理车辆的散跑模 式(类似即时配送配单系统) ，进一步提升整车运力效率。
3.2 快递：三种实力的博弈
从工业结构角度 ，电商件市场“四通一达”的名堂无疑是非稳态的 ，自然竞争的终点通向寡头垄断 ，但现实历程还取决于政策约束、商流界线和企业家精神。由于相关方利益保存冲突 ，因此需要优先级和价值判断。
快递自然具备基础设施属性 ，即保存显著的外部性。以铁路为例 ，各国政府策在“松开管 制”和“增强管制”之间摇晃可见眉目。我们以为 ，政策约束可能倾向于维持竞争而非垄断。
无界零售意味着互联网巨头的战场从线上向整个供应链扩张 ，商流的太过介入无疑会大幅压缩第三方的生涯空间(类似即时配送)。UPS 包裹营业、FedEx 文件营业和 DHL 署理文化均和其基因息息相关。复盘中国民营快递生长史 ，企业家的选择与起劲至关主要。
3.3 快运：赔率的视角
零担市场可进一步细分为全网小票(快运)/区域小票(30KG-300KG)和大票零担(300KG -3T) ，整体属于存量市场。全网快运加入者包括直营企业(顺丰快运、德邦等)和加盟企业(中通快运、安能等) ，区域快运以外地企业为主 ，大票零担则以专线企业和整合型企业(聚盟等) 为主。
资源介入+更低的门槛导致快运市场竞争强烈。凭证运联智库(ID:tucmedia)的研究 ，全网快运市场约1200亿元(2019年)；假设中高端市场占比20% ，则240亿元中高端快运市场基本被顺丰和德邦朋分。我们以为 ，德邦股份的网络价值和市场竞争力被市场低估。
闽公网安备35099902000125号